L'évaluation d'entreprise

• La méthode des comparables
• La méthode par des DCF (Discounted Cash Flow)
• La méthode de l'ANR (Actif Net Réévalué)

L'évaluation de l'entreprise constitue une étape fondamentale pour l'analyste financier qui cherche à estimer la valeur théorique d'une action afin de repérer les titres sur ou sous évalués.

Il existe plusieurs méthodes de valorisation des entreprises, les plus couramment utilisées sont les suivantes :

• La méthode des comparables est la plus rapide et la plus simple, elle valorise une société en fonction de la valeur de marché d'un échantillon de sociétés.

• La méthode des DCF ou Discounted Cash Flow consiste à déterminer aujourd'hui la valeur future de la société à 3/10 ans.

• La méthode de l'ANR (Actif Net Réévalué) est principalement utilisée pour les entreprises aux activités très variées (holding ou conglomérat) car elle permet de valoriser chacune des activités indépendamment.

Les méthodes employées dépendent de l'activité de l'entreprise. Elles s'appuient toutes sur des éléments comptables et financiers prévisionnels. Le préalable à toute valorisation est d'établir des prévisions pour les exercices futurs de la société à valoriser : bilans et comptes de résultats.

Afin de fiabiliser leur valorisation, les analystes ont tendance à proposer une valorisation moyenne issue de ces différentes méthodes.

La méthode des comparables

L'échantillon.

Le principe de cette méthode est de définir un échantillon de référence auquel la société à valoriser sera comparée. Plus cet échantillon est représentatif de l'activité de la société étudiée, plus cette méthode sera pertinente.

Parmi les éléments à prendre en compte figurent l'activité, le type de produits ou de services proposés, la taille en terme de ventes, les niveaux de rentabilité, l'exposition géographique ou encore le niveau d'endettement.

Cette méthode n'est applicable que s'il existe une société cotée équivalente sur son marché de cotation ou sur des marchés étrangers.

Le choix du critère.

La méthode des comparables est couramment appliquée en fonction de 4 critères :

• Le chiffre d'affaires (CA) est le critère utilisé pour les sociétés non rentables. Il est le plus approximatif.

• Le résultat brut d'exploitation (RBE) est valable si la société affiche une activité opérationnelle rentable. Ce critère ne prend pas en compte les dotations aux provisions et amortissements qui peuvent avoir un impact notable sur le niveau du résultat d'exploitation si l'activité de la société exige des investissements importants.

• Le résultat d'exploitation (REX) s'applique aux sociétés qui ne dégagent pas de résultat net.

• Le résultat net s'applique aux sociétés rentables. Dans l'établissement des prévisions il faut veiller à ce que le calcul du bénéfice soit homogène. L'usage préconise des bénéfices prévisionnels avant amortissement des survaleurs (goodwill) et éléments exceptionnels (provisions pour dépréciation d'actifs ou plan de restructuration).

Valeur d'entreprise (VE)

La méthode des comparables impose de calculer une valeur d'entreprise (VE) prévisionnelle lorsque les critères de chiffre d'affaires, de résultat brut d'exploitation (RBE) et de résultat d'exploitation (REX) sont retenus.

Pour chaque société de l'échantillon, l'analyste va calculer le ratio VE/CA, VE/RBE ou VE/REX. Puis, il calculera la moyenne de ce ratio pour l'échantillon. Ce ratio moyen sera comparé au ratio de la société étudiée et permettra de calculer un potentiel d'ajustement à la hausse ou à la baisse du cours.

• Si le ratio moyen de l'échantillon est supérieur au ratio de la société à valoriser, le titre peut être considéré comme sous-évalué.

• Si le ratio moyen de l'échantillon est inférieur au ratio de la société à valoriser, le titre peut être considéré comme sur-évalué.

Exemple : La société X cotant 7.46 euros.

Le ratio VE/RBE estimé pour la société x est de 7,1. Le titre apparaît donc sous-évalué de 18% par rapport à l'échantillon. Le potentiel de hausse théorique du titre à cette date est donc de 18%, soit un cours cible théorique de 8,8 euros.

La méthode par des DCF (Discounted Cash Flow)

La méthode consiste à déterminer la valeur actuelle des revenus futurs (actualisation). Dans les faits, l'analyste établit des prévisions sur une période donnée (de 3 à 10 ans), à la fin de laquelle il détermine une valeur finale de l'entreprise.

Il prévoit les flux de trésorerie après impôt (Résultat d'exploitation - Impôt sur le résultat d'exploitation + Dotation aux amortissements - Investissements - Variation du besoin en fonds de roulement), puis les actualise jusqu'à l'infini au taux de rentabilité exigé par les investisseurs.

Exemple : La société Y cotant 89.50 euros.

Hypothèses :

• coût moyen pondéré du capital = 7.1%

• croissance des cash-flows à l'infini = 1%

• dette financière = 3 066 millions d'euros

• nombre d'actions cotées = 57 163 505

Les prévisions de cash-flows disponibles sont:

En millions d'euros

La somme des cash-flows actualisés donne une valeur d'entreprise égale à 10 315 millions d'euros à laquelle il faut retrancher la dette financière nette.

La valeur théorique de l'entreprise est donc de 7 249 millions d'euros et la valeur théorique par action est de 127 euros (7 249 000 / 57 163 505).

La société Y est cotée 89.5 euros. Par conséquent, le titre est sous-évalué et présente un potentiel de hausse de 41%.

L'intérêt de cette méthode est de traduire concrètement les différentes hypothèses et prévisions et d'évaluer la réalité des performances futures de l'entreprise. Néanmoins, elle présente 3 inconvénients majeurs :

• elle est très sensible aux hypothèses retenues et dès lors, les résultats obtenus sont très volatils,

• Le dernier terme de l'actualisation des cash-flows représente un poids important dans la valeur totale obtenue, poids d'autant plus grand que l'horizon prévisionnel qui le précède est court.

• il n'est pas toujours aisé de réaliser un modèle de développement chiffré (business plan) sur une période suffisante.

La méthode de l'ANR (Actif Net Réévalué)

Cette méthode reprend les méthodes des comparables et des DCF. Elle s'applique pour des sociétés aux activités très variées. Chaque activité est valorisée suivant la méthode la plus pertinente au prorata de son pourcentage de détention par la société à valoriser.

Exemple : La société Z ayant 4 activités.

A partir de la Valeur d'Entreprise, il est alors aisé de calculer la capitalisation théorique de la société (VE = Endettement net + Capitalisation boursière) et donc un cours de bourse théorique.Si le cours de bourse de la société à l'instant t est supérieur au cours de bourse théorique, le titre peut être considéré comme sur-évalué. Si le cours bourse de la société à l'instant t est inférieur au cours de bourse théorique, le titre peut être considéré comme sous-évalué.